奇虎360凭什么值100亿美元

上周二，受靓丽的第二季度财报刺激（该季度360的收入和净利润分别上涨了108%和372%，达到1.52亿美元和3,300万美元），奇虎360的市值一度摸高100亿美元，成为与腾讯、百度、网易等中国上市互联网公司并驾齐驱的百亿美元俱乐部的一员。而过去的一周，该股市值一直在100亿美元附近徘徊。

2011年底，受到Citron等机构唱空的打击，该公司的市值曾下跌到不足20亿美元，而从那以来不到两年内，该公司的市值增长了400%，仅在过去的一年内，就上涨了240%，而同期道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数分别仅上涨了14%和20%。

与这家从一开始就作为搅局者而备受争议的公司的形象相应，成为100亿美元俱乐部的一员，是其跻身主流位置的必要（虽然是非充分的）条件。接下来，奇虎360还必须证明自己值这个价钱。那么，它真的值这个价吗？如果它现在值这个价，它未来还能更值钱吗？

考虑到互联网行业的不确定性，以及360作为挑战者的更加不确定性，我打算采用简单的比较法来回答这个问题，即假如你打算在游戏、搜索和其他形式的广告领域寻找投资对象（这些都是互联网领域传统的收入模式），360是否是个不错的对象？

360的收入模式介于腾讯和百度之间，腾讯以游戏为主要增长来源（目前游戏业务贡献了其一半以上的收入），而百度则从搜索和网址导航广告上获得了长期的动力。实际上，360在这两个领域成为两家公司各自的强有力挑战者。

根据不久前发布的第二季度财报，360来自广告（包括网址导航和搜索等）的收入占到全部收入的60%，同比增长了78%，来自游戏为主的互联网增值服务收入占了其余的40%，同比增长181%。

接下来，我打算梳理一下百度和腾讯两家公司的历史表现，以便作为预测360未来几年可能的增长轨迹的基础。

腾讯和百度的昨天，360的明天？

腾讯和百度达到360目前的收入水平（过去四个季度，360的收入为4.48亿美元，净利润为0.64亿美元，而对于腾讯、百度和360这样的纯互联网公司而言，收入可能是比利润更重要的指标），分别是2006年和2008年；两家公司首次达到100亿美元市值的时间，都是2007年。

2006年，腾讯的收入按照统一汇率计算，大约是4.5亿美元，净利润是1.7亿美元；百度在2008年的收入是5.1亿美元，净利润1.8亿美元。

2006～2012年，腾讯历年的收入同比增长率分别为96%，36%，87%，74%，58%，45%，54%，2006年之后的6年间年复合增长率达58%；2008～2012年，百度历年的收入同比增长分别为83%，39%，78%，83%，54%，2008年之后的4年复合增长率约为62%。

腾讯的增长动力主要是游戏：2007年其收入中25%来自游戏，而到今年第二季度，来自游戏的收入已经占到了全部收入的53%。而百度的动力则自始至终来自于搜索和网址导航广告。

腾讯利用了游戏行业的第二波增长机会，而其中国互联网公司中最具黏性和规模最大的用户规模又帮助它获得了最大的份额；百度则利用了中国用户开启PC互联网世界的机会，成为大多数用户获取信息的主要方式，而谷歌这个主要对手的离开，则进一步强化了其主导位置和议价权。

考虑到现在基于PC互联网的网址导航、搜索和游戏业务正在或已经成为成熟业务，增长速度会逐渐放缓（实际上游戏业务的放缓已经在几年前出现），那么，除非360能从腾讯、网易等游戏大亨和百度口中夺取更多市场份额，它可能很难在未来的4～6年间保持当时腾讯、百度在同样的时期获得的60%左右的复合增长率。

在不考虑并购的情况下，360未来几项主要业务的增长前景预测及当前估值如下：

搜索业务：41亿美元

根据艾瑞咨询的报告，今年第二季度中国搜索引擎市场的营收规模为92.8亿元（合15亿美元），同比增长35%，其中百度占到81.4%，谷歌13.1%，搜狗3.3%，搜搜1.3%，360搜索0.8%；其中，百度比上个季度提高了一个百分点，而360则提高了0.5个百分点。

另据第一季度的数据，按照搜索请求量份额，百度为82%，360为9%，搜索为5.5%，而且在过去的半年中，都表现相对平稳——尤其是360，其去年8月正式推出自有搜索，在第二个月搜索请求量就达到了9.2%。这是否暗示，如果不收购其他搜索引擎，比如搜狗，其搜索请求量份额目前已经达到相对的均衡水平？

假定未来三年搜索引擎市场能够保持30%复合增长率，则到2016年中国搜索引擎市场的总体营收规模可望达到800亿元。考虑到艾瑞的统计中，包括了网址导航等非传统搜索引擎业务，传统搜索业务仅占91%，即728亿元。




假设五种可能性：假定三年后360能将营收份额提高到10%（概率为35%），则届时搜索一年能为360创造72.8亿元（合11.7亿美元）的收入。假定三年后份额为12%（概率为20%），为14亿美元。假定三年后份额为15%（概率为10%），则年收入为17.6亿美元。假定三年后份额为7%（概率为25%），则年收入为8.19亿美元。假定三年份额为5%（概率为10%），则收入为5.87亿美元。加权平均为11.4亿美元。

同时，达到10%～15%的份额，或者经过三年努力后，可能预示360在该领域的增长速度将回落到百度目前的水平。考虑到作为挑战者的360可能不得不接受较低的盈利水平（目前360的净利润率不到15%，而百度和腾讯分别为34%和28%，假定三年后360的净利润率可以达到20%），给予其7倍的市销率（百度目前为11.4倍），则这部分的价值三年后为80亿美元，如果按照25%的折现率，目前的价值为41亿美元。